中国债务危机是否迫在眉睫?

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    历经数十年近两位数的经济增长后,中国政府已转而采取刺激融资的强有力政策,力图保持经济稳健增长。此战略导致的一个后果就是债务激增。截至2016年,中国负债总额已达到其整体GDP的257.1%。尽管债务占比超过GDP的100%并不罕见,但由于中国过去十年的信贷扩张过猛,这一趋势导致了金融隐患与日俱增,或可威胁其经济的长期兴旺。

    Debt to GDP Simplified Chinese

    债务类型分解

    尽管中国在2008-2009年全球金融危机中所受冲击小于他国,但由于出口大幅下滑,股市回落导致市值蒸发约三分之二,中国经济依然深受其害。为力挽狂澜,中国政府于2008年底推出了高达四万亿人民币的经济刺激方案,以此盘活国内需求、刺激经济增长。该计划价值中国2008年GDP总额的近13%,且远超世界第一、第三大经济体所推出经济刺激方案的规模——当年,美国与日本也不过拿出1520亿1000亿美元注入两国规模更为宏大的国内市场。

    政府经济刺激方案中的资金主要来自国有银行体系的贷款,这导致债务上涨,经年累月后,这些债务不均衡地分散在各个行业与区域。为评估与日俱增的债务给中国带来的经济挑战,须将家庭、政府与企业承担的不同债务类型纳入考虑。针对以上三种债务占整体GDP的比重,国际清算银行1 提供了各国的相关数据。

    家庭债务指个人与家庭所欠金融机构的款项,主要形式为抵押贷款或个人贷款。从2008至2016年,中国家庭债务年均增长额为GDP总额的12.1%,截至2016年已达GDP总额的43.2%。此比例与泰国、南非等其他发展中国家的水平相似。经合组织(OECD)称,中国家庭负债水平适中

    政府或主权债务指一国政府所欠的全部款项。就中国而言,其特指中国中央政府所欠的一般债务以及地方政府所欠债务。以占整体GDP比重计算,这一数字从2008年的27.1%增长至了2016年的46.4%。中国的政府债务微高于韩国(40.1%),但远不及美国(100.8%)与日本(212.9%)。虽然中国中央政府的负债相对较低,但也有人担心金融危机后,地方政府积累了大量债务。重点是,中国所积累的大部分债务都是政府政策导向的产物,由于相关政策暗中为国有企业与国有银行提供财政支援,政府偿债的成本进一步加大。

    企业债务主要指为给投资与运营筹措资金而获得的银行贷款或发行的公司债券。自2008年以来,中国的企业债务一路飞速攀升,过去八年(以整体GDP比重计算)飙升了70个百分点。截至2016年,中国企业债务已达166.3%,虽不及香港(233.9%),但远超日本(95.5%)与美国(72.5%)。同时,中国的企业负债水平也远高于巴西(43.6%)、马来西亚(68.5%)等其他新兴市场伙伴国家。企业的债台高筑给中国经济带来了几大挑战,下文亦有提及。


    债务问题解析

    诚然,中国整体债务已达到GDP总额的257.1%,但重要的是将其放在全球背景下进行理解。麦肯锡2015年的报告指出,自2007年以来,全球债务呈稳步上升趋势,多数主要经济体的借贷水平有所提高。据国际金融协会称,全球债务总额在2017年第一季度达到了217万亿美元,是全球GDP总额的327%。新兴市场借贷激增是这一变化的主因。就中国而言,金融危机后,借贷业务的低门槛促使投资大规模地流入国内基础设施与房地产,这一波“投资热”同样带动了海外投资的上涨。

    比负债额更令人担心的是金融危机以来整体债务增长的速度。从2009年至2015年,中国债务总额的年均增幅约为20%。其中,高居不下的企业负债水平尤其令人担心。中国的企业债务,即资产负债率自金融危机后一直稳步上升,这意味着中国企业在融资时的贷款额有增无减,所承担的风险也与日俱增。

    2016 年, 中国企业产量过剩,工厂产量平均超出市场需求的20%。

    信贷繁荣还导致众多中国企业产量过剩,供过于求。长江商学院在对2000家企业进行季度调研时发现,超过半数的中国产业与省份面临着产能过剩的问题,2016年,工厂产量平均超出市场需求的20%。伴随产能普遍过剩而来的是企业部门利润的下滑。从2008年至2013年,中国企业利润率已下滑超过3%。

    结果就是效率的大滑坡,久而久之,企业利用可支配资本能够创造的增值产出日益减少。通过分析增量资本产出率(ICOR),即衡量每单位增量产出所需资本投入的指标,可以发现资本效率的低下可见一斑。中国企业部门的ICOR值从2009年至2017年增长了超过三倍,这意味着增加每单元产量所需的资本投入水涨船高。换言之,中国重信贷的融资热潮并没有带来生产力的兴旺发展,而是造成了信贷使用效率的低下,这意味着中国企业的偿债能力也许正在衰退。国际清算银行的数据显示,中国私营非金融领域的偿债率,即用于偿债的收入比率高达20.1%,与韩国(20%)基本一致,但远远高于美国(14.6%)与日本(14.2%)。高额借贷加上利润下滑,进一步恶化了中国的企业债务问题,许多中国企业债台高筑,现有债务已堆积成山,想再借贷难乎其难。

    金融危机期间,中国的国有企业成为了政府的关键政策工具,用于缓解危机对中国经济的影响。银行受命放贷给国有企业,而国有企业在市场激励有限的情况下,依然利用这些资金扩建新厂房、增购新设备。国企所持债务占中国企业债务总额的一半以上,但对中国2016年整体GDP的贡献仅为22%。与此同时,国有企业的存在使得中国企业债务的衡量变得更为复杂。许多法人实体由中国政府部分或全资所有,在这种状况下下,公私债务很难区分。

    在中国实际运营的国企数量尚不明确。根据《中国统计年鉴》,中国共有近1.93万家国有工业企业,但根据国外判断,这一数字高达15万家。这些企业主要集中在化学制造、矿物制品、电力及热能生产行业。相较私营企业,国有企业整体负债率更高、利润率更低。

    中国影子银行的规模 (亿 人民币)
    年度 规模(亿 人民币)
    2013 24,9520
    2012 19,2070
    2011 14,1800
    2010 11,1110
    2009 5,9950
    布鲁金

    虽然过去在中国,贷款多来自主要的国家控股银行,但如今也逐渐转向来源不甚清晰的其他借贷渠道,这会诱发高风险贷款,并进一步将中国推向债务悬崖。此类借贷有时来自销售轻监管投资的小规模地方性与省级银行。理财产品的流行让人难以判断债务分属哪一机构,无法确定债务组成方式,从而使债务环境更为复杂。同时,正规银行部门以外的金融活动让政府难以监管,这些影子银行进一步模糊了金融市场的透明度。从2006年至2016年,中国影子银行部门的规模从5230亿人民币(800亿美元)直线飙升至25万亿人民币(3.8万亿美元)。

    中国企业部门也饱受问题贷款的困扰。据国际货币基金组织(IMF)估计,在商业银行拨放给中国企业部门的所有贷款中,15.5%可被视为“存在风险”,即企业收入不足以偿还其贷款的利息支出。假设赔付率为60%,IMF预计这些风险贷款可带来相当于中国GDP总额7%的损失。据世界银行称,中国的不良贷款占总贷款额的1.67%,与美国的1.5%基本持平,但远低于印度5.9%的不良贷款比重。值得注意的是,包括中国银行在内的大型银行报告称,不良贷款率在2017年上半年有所改善。这一定程度上是因为其将不良资产出售给了中国信达资产管理(成立于90年代,专业清理不良贷款,在四大资产管理公司中规模排名第二)这样的公司,此举意在改善中国在投资人面前的金融形象。

    尽管人们对中国金融体系2016年的健康状况依然存疑,不过这种担心已有一定程度的缓解。然而2017年5月,穆迪投资服务公司还是对中国国债信用评级进行了1989年后的首次下调,由Aa3调至A1。对此,中国财政部予以反驳,称穆迪调降评级“方法不当”,并指出中国正在进行结构性改革(下文讨论),旨在抑制债务问题。2017年9月,标准普尔公司将中国的信用评级由AA-下调至A+,“旷日持久的信贷热潮加剧了中国的经济与金融风险。”

    IMF的2016年报告显示,在过去五年信贷占GDP比重增长超过30个百分点的43个经济体中,38个“经历了严重经济动荡,表现为金融危机、增长放缓或二者兼有。”中国信贷占GDP比重在过去五年(2011-2016)增长了77.2个百分点。这一与日俱增的隐患会转化为增速放缓还是演变成金融危机,目前尚不清晰,但无论何种状况,都会危及中国以及与中国密切相关的全球经济。

    2017年5月,穆迪投资服务公司对中国国债信用评级进行了1989年后的首次下调。更多关于中国债务的信息可以阅读 CSIS费和中国研究项目的相关题目.

    债务问题的政府应对

    面对日益攀升的债务问题,中国政府已采取一系列应对措施。中国人民银行研究局局长徐忠于2017年5月表示,以过度消费维持高增长以及公司管理的不力是中国债务水平上升的元凶,并断言“金融安全要靠改革而非救市实现。”两个月后,习近平主席也在一次国家金融工作会议上着重强调,要通过金融相关法律法规的建设防范系统性风险。习主席同时宣布,中国政府将“推动经济去杠杆,坚定执行稳健的货币政策,把国有企业降杠杆作为重中之重。”

    在2015年的十三五规划中,中国政府概述了应对企业债务相关弱点的几大金融改革措施。规划目标将煤炭与钢铁产业产能调低10-15%,并新增价值1000亿人民币的重组基金(相当于中国GDP的0.1%),用于解决约180万失业工人的福利问题。2017年上半年,中国缩减煤炭产能1.28亿吨,缩减钢铁产能4240万吨,均已完成全年缩减目标的85%。

    2017年上半年,中国缩减煤炭产能1.28亿吨,缩减钢铁产能4240万吨。

    连续亏本多年的僵尸企业也使中国经济深受负累。这其中就包括一些债务水平过高、产能过剩、靠政府补贴支撑的国有企业。政府改革政策推出后,准许僵尸企业申请破产,这也使得中国的破产申请在2015至2016年激增54%。2016年,国资委明确指出,将在三年内出清345家僵尸企业

    中国政府实施的许多政策都旨在减少地方政府债务。这其中也包括2014年10月发布的中华人民共和国国务院令第43号,文件要求对地方政府的融资渠道进行严格监管,并于2015年进行债券置换,将地方政府的债务置换为市政债券。截至2016年5月,中国已积累价值1.58万亿人民币(2400亿美元)的债务债券置换。中国财政部还点名批评地方政府融资中的不规范行为,并称将在出现违规行为时,坚决追究相关地方官员的责任。

    2016年,中国监管机构引入更为严格的限制措施,用于管控国家债务。2016年11月,国务院开始整治依靠债务融资的海外投资,宣布所有超过100亿美元的海外收购都须由政府部门签字,并要求所有国有企业叫停价值超过10亿美元的海外房产购置。法规的收紧也用于应对人民币在2016年经历5.8%的破纪录贬值后,面临的巨大下行压力。中国银监会加强了其对理财产品的监管,要求贷方更为明确地向投资人披露风险,并禁止理财产品发行方投资自己的产品。

    FDI

    近年来,在中国政府”走出去”的政策引导下, 中国企业一直在积极拓展海外市场。点击阅读更多中国海外投资的分析。

    穆迪高管认为,中国的结构性改革或可“减缓债务累计,但不足以遏制其发展”,并警告如果中国未能有效控制信贷状况,还将进一步下调其信用评级。2017年8月,国家发改委宣布,“降低企业杠杆初见成效,债务风险得到有效控制,”但中国非金融企业的杠杆率依然过高,中国必须“继续坚定去杠杆。”国务院也计划创建金融稳定发展委员会,负责协调监管政策与改革。这些改革是否足以解决国家的债务隐患,现在断言还为时尚早,但中国政府似乎有意愿实行必要改革,摆脱中国金融系统中的隐忧。

    本文由国际战略研究中心中国实力项目发表,如有转载,请标明出处。ChinaPower

    Photo Credit: JOHANNES EISELE/AFP/Getty Images

    China Power Team. "中国债务危机是否迫在眉睫?" China Power. 7月 31, 2018. Updated 9月 28, 2018. Accessed September 23, 2021. https://chinapower.csis.org/china-face-looming-debt-crisis/?lang=zh-hans